Por Yuri Mourão*
O mundo é regido, em sua grande parte, pelos preços das coisas. Há preços em tudo e para tudo. Somos uma sociedade de unidade de conta. Não por menos, o mercado de capitais, em geral, e o mercado bursátil, em particular, não poderiam ser regidos por outra coisa. Neles o preço ganha uma áurea que não é vista no mercado de produtos. Discursos sobre sua relevância ou irrelevância ganham destaque e até tons de excitação.
Não queremos entrar nesses méritos, mas procuramos tentar elucidar, da melhor maneira, como seria, na teoria, a formação dos preços das ações e como eles estão relacionados com os aspectos físicos da firma, ou melhor, como os preços das ações nada são mais do que as próprias companhias. O preço, portanto, é o produto ou serviço ofertado. Isso pode soar ridículo, afinal os preços dos bens tendem a ser estáveis no tempo (pelo menos, após o plano real) e não aquela loucura oscilante que se vê na bolsa. Além do mais, não seria possível enriquecer no mercado; oras, onde já se viu um aumento de 837% no preço do eletrodoméstico?
Essa visão é uma visão equivocada e, em grande medida, baseada no mito popular do que seria a bolsa de valores. Assim, queremos elucidar, não desgastando o assunto, os movedores dos preços das ações, indo um pouco além ao dar uma interpretação alternativa a eles. Para atingirmos esse objetivo, dividiremos esse artigo em três partes: esta parte que tratar do como é avaliado uma empresa, a segunda parte sobre a interpretação alternativa dos preços e a última parte sobre as questões sobre o crescimento.
Mas, afinal de contas, como deveria ser avaliado o preço de uma ação negociada?
Bem, uma empresa é como qualquer ativo. E como se sabe um ativo gera, ou se espera que gere, fluxos de caixa futuros, ou seja, que produza dinheiro no tempo. De outro modo, uma empresa pode ser observada como um conjunto de ativos combinados em uma carteira, uma visão análoga ao do investidor no mercado de ações, gerida por um administrador, que tem como objetivo tirar o melhor proveito desses ativos. Nessa visão, a combinação desses ativos produz um produto, que será comercializado e vendido; então, no fim do ciclo operacional, recebe-se o dinheiro da venda. Esse dinheiro precisa ser usado para quitar todos os donos de recursos utilizados na produção e no apoio à produção do bem produzido como, por exemplo, empregados, fornecedores e etc. Após isso, temos que retirar parte do resultado para a manutenção da capacidade produtiva e, dependendo da estratégia seguida, expandi-la. O que se sobra será destinado aos donos do capital aplicado: acionistas e credores. Este último resultado costuma ser chamado de fluxo de caixa livre.
Temos, agora, uma vaga noção de como as empresas remuneram aqueles que investiram nela. Mas existem duas métricas, que estavam implícitas naquela descrição, que precisam ser esclarecidas para que possamos prosseguir no modo de avaliar o preço da ação.
A primeira delas é o retorno sobre o capital aplicado ou apenas ROIC. Ele é de grande importância muito em função de expressar o real potencial dos ativos em gerar retornos e, em última instância, ele está ligado ao potencial do setor em que a empresa opera. Ou seja, de forma simplista, poderíamos ver o setor de uma empresa como uma pizza em que seu diâmetro é o total da riqueza que pode ser capturada. As fatias, dessa pizza hipotética, são os ROIC’s que cada empresa obtém dentro desse setor. Portanto, quanto maior a fatia da pizza, maior será o ROIC e, em consequência, maior o fluxo de caixa gerado.
Não entrando em pormenores, mas se a gente pudesse dissecar esse indicador, poderíamos dizer que ele é uma função da inovação e da gestão. Pela inovação, as empresas poderiam, para a mesma unidade de capital, gerar mais receita. Pela gestão, elas conseguiriam produzir mais para os mesmos níveis ou até mesmo com menos recursos. E se, por hipótese, a empresa que conseguiu ser inovadora e/ou eficiente decidir repassar parte desses ganhos para a sua demanda via reduções dos preços, ela promove reduções do ROIC de seus concorrentes.
A outra métrica é a taxa de investimento, ou seja, o percentual reinvestido no negócio. Esta métrica determina o crescimento do negócio desde o tamanho do ativo até os níveis de faturamento. Ela também é limitada pelo potencial do setor de atuação, pois para podermos aplicar o novo capital, precisamos ter alternativas de investimentos disponíveis e, mais do que isso, rentáveis. O crescimento é materializado no desenvolvimento de novas linhas de produtos, no aperfeiçoamento da qualidade dos antigos (novas versões), de novos nichos ou mercados e etc.
Destacamos, por fim, o quão relacionado estão o ROIC e a taxa de crescimento ao produto da produção e, por consequência disso, ao fluxo de caixa livre. Nas figuras, percebemos que o ROIC gera o caixa, e a taxa de crescimento, os incrementos ou expansões do caixa. E notamos também a proximidade que tem dos aspectos gerenciais e estratégicos de conduzir um negócio e, portanto, operacionalizar uma empresa. Na verdade, muitos concluirão, corretamente, que para aumentar o fluxo de caixa livre, não precisa, necessariamente, aumentar o ROIC e a taxa de crescimento. Aumentos de um ou do outro já são suficientes.
Por tudo isso, já temos material suficiente para dizer que o ROIC e a taxa de crescimento são o motriz do fluxo de caixa e, por isso, elementos indispensáveis para avaliar uma empresa. Assim, finalizamos essa parte e temos condições para apresentar um dos modelos de avaliar empresas.
O modelo de avaliação apresentado abaixo é chamado de fluxo de caixa descontado empresarial.
É chamado assim pelo motivo apresentado em parágrafos anteriores, de a empresa poder ser vista como um conjunto de ativos. Assim, nós pegaríamos os fluxos de caixa livres futuros de cada ativo pertencente à empresa em questão e traríamos a valores presentes. Teríamos, assim, a soma de todos os negócios pertencentes à empresa e, por isso, o seu valor. É interessante notar que não houve nenhum comentário sobre o nível de endividamento da empresa para a promoção do seu valor. Isso é explicado pelo motivo de, por um lado, as decisões de investimento são independentes das decisões de financiamento, pelo menos na visão tradicional; e, por outro lado, que a estrutura de capital, ou também, o endividamento da firma está dimensionada no parâmetro da taxa de desconto, r, que é a média ponderada dos retornos exigidos pelos donos do capital. Assim, tanto o numerador quanto o denominador da fórmula estão consistentes um com o outro. Note, também, que o ROIC está implícito no fluxo de caixa livre, como comentado anteriormente, e a taxa de crescimento só apareceu na fórmula por capricho matemático (pela progressão geométrica).
Fazendo apenas mais um comentário técnico sobre a fórmula, ela parte da hipótese que a empresa se manterá viva por tempo indeterminado, o que não seria um absurdo, e que seus parâmetros também se manterão constantes, aí já temos um problema. Muitos analistas usam variações desse modelo, especificamente quanto ao período de estimação dos parâmetros. Essas variações costumam ser chamadas de modelos de dois períodos ou de três períodos, a depender de como eles avaliam sua capacidade preditiva. É bom ressaltar que existem outros modelos que avaliam a empresa, com perspectiva diferente a essa. Mas, se eles utilizarem as mesmas hipóteses, os valores serão rigorosamente os mesmos.
Uma vez que temos o valor da empresa definido, ou seja, o VA; definir o preço de cada unidade da empresa é moleza. Para isso, só precisaríamos saber quantas ações vão ser emitidas ou foram emitidas. Ao dividirmos o VA pela quantidade de ações, temos o preço da ação. Esse preço recebe vários nomes na comunidade tais como preço teórico, valor justo e assim vai.
Nas próximas partes desse artigo, nos preocuparemos a dar uma noção nada convencional de como perceber os preços negociados, a explicar alguns dos motivos das grandes oscilações que são notadas nos preços e nos cuidados que devem se ter com as empresas que prometem crescimento grande.
*Especialista em Finanças e Controladoria – Ibmec Business School
